别只盯着螺纹钢、水泥、挖掘机，制造业投资才是经济核心驱动力

发布时间：2025-07-08 16:03:31 来源：开疆拓境网 作者：知识

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文 | 浙商证券首席经济学家  李超/孙欧

原标题：【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量

当前市场的核心最大预期差在于低估了制造业投资对稳增长的贡献。我们在2021年11月发布的驱动年度策略报告《先立后破 产业突围》中前瞻性提出，制造业时隔20年后再度成为2022年稳增长的螺纹力重要支撑。由于稳增长的钢水载体发生系统性的迁移，我们提示，泥挖后续应重点关注制造业投资相关的掘机经济中观变量，而传统的制造资中观变量（例如、水泥、业投挖掘机等）主要反映房地产开发和狭义基建的核心边际变化，其信度和效度将大幅降低。我们认为，强链补链与产业基础再造是制造业投资的两条线索，也是稳增长的重要政策指引，驱动大量资本开支以稳定宏观经济大盘。预计2022年制造业投资是经济增长的最主要贡献力量，全年增速可达11.1%。

 未来新制造稳增长替代基建、地产，制造业成为新的政策载体

我们重点提示未来“新制造稳增长”格局下，制造业投资将替代传统的基建、地产投资，成为经济的核心驱动力。主要有两条逻辑：

1、制造业供给端补短板，主要表现为制造业强链补链，以链长制为抓手，政府参与协调并衍生大量制造业投资。所谓“链长制”，是指择定地方经济发展的核心产业，通过地方政府主要官员甚至省市政府一把手担任“链长”，以“补链”“强链”为目标的一系列制度设计，以新体制突破某些产业环节的技术障碍。我国多地已重点部署制造业强链补链专项行动，以链主带动产业集群发展壮大。

2、经济结构转型过程中的产业基础再造，主要表现为产业的“两化改造”，分别是产业新能源化和产业智能化，二者分别对应全球两大监管浪潮：产业新能源化主要对应碳中和，产业智能化主要对应反垄断。产业基础再造将驱动企业的投资行为发生深刻变化，企业的资本开支将不再拘泥于原有产业的盈利，而将在更大程度上受到产业转型趋势的推动开展跨产业投资。其中，产业新能源化是紧随新能源产业化之后的产业结构变革过程，指新能源与经济社会各领域深度融合，推动能源生产和消费变革，带动全产业链新能源化，实现碳达峰、碳中和目标，形成以新能源为能耗根基的经济社会发展新形态。这一过程会引致制造业乃至工业体系的全面再造，一是传统产业在碳中和浪潮下跨行业转型切入新能源赛道，属于产业方向的大幅调整。二是传统产业在原有产业框架下的新能源转型，属于产业方向的微幅调整，总体看，这个过程将带来大量设备更新、技术改造的增量投资需求。同时，双碳的推进已形成全球趋势，我国完善的产业链优势意味着海外的增量投资需求将对我国出口形成显著拉动，进而复制本世纪初我国加入WTO后的制造业高增速。

传统中观数据主要围绕地产和传统基建，较难映射制造业投资

我们可通过跟踪中观高频数据前瞻性把握月度宏观数据走势，较为常用的指标如石价格、钢材库存及价格、高炉开工率、焦炉生产率、煤炭库存及价格、水泥库容及价格、价格、汽车钢胎开工率、挖掘机及重卡产销数据等，但以上中观数据多数是围绕地产和传统基建，较难完整映射制造业投资状况，如铁矿石、螺纹钢、水泥、玻璃主要对应的下游都是地产及基建项目，其他数据中，仅煤炭库存及价格数据可表征发电状况，与工业用电相关度高，而多数数据只能反映制造业局部表现，如热轧卷板下游主要是机械、船舶制造，冷轧卷板下游主要是汽车、家电制造，汽车钢胎开工率反映汽车制造。总体看，传统中观变量均难以作为制造业的有效高频跟踪。

除上述原因外，中观高频数据也有两项使用上的弊端需注意，一是其受季节性扰动较大，环比表现与宏观数据同比增速时有背离；二是样本选择与宏观数据不完全一致，使得中观数据对宏观数据的表征出现阶段性偏差。这也是做宏观判断不能完全依赖中观的原因之一。

基建投资受地方政府债务控制难以成为稳增长的突破口

目前我国对于地方政府隐性债务管控趋严。据财政部报道，2020年末，地方政府债务率是93.6%，总体来说不高，但已较为接近100%的警戒线。目前我国着力防范化解地方政府隐性债务风险，严禁地方金融机构违规为地方政府融资或担保，禁止任何形式的新增隐性债务。因此，我们认为基建投资需要充分考虑地方政府债务控制问题，在此背景下，基建投资主要来自于专项债，2022年专项债新增限额3.65万亿元，在规模上与2021年持平。

基建投资占固定资产总投资的比重逐年下降，基建投资难回稳增长的抓手。在当前对于地方政府隐性债务的严格控制下，结合长期积累下的债务包袱限制，基建投资占固定资产投资总额的比重呈现下降趋势。自2017年至2021年，广义口径和狭义口径的基建投资占比分别下降了1.8和1.4个百分点（见图1）。此外，基础设施建设逐渐向新基建转型，包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施等，传统中观变量如水泥、玻璃等将较难准确体现基建投资的边际变化。

展望未来，我们预计在未来基建投资对经济增长主要起到托底作用，而非主要驱动因素。我国将做好“开前门、堵后门”工作，防范控制地方政府债务风险，持续强化专项债券的“借、用、管、还”全流程管理。基建投资更加注重提质增效，加强投向管理，注重融资与收益平衡，促进资金安全、规范、高效使用。

 城市更新是房地产行业转向公用事业的强变量

过去高周转的房地产行业逐步向公用事业属性过渡，增量房地产项目将以保障房形式作为准公共物品。过去“大量建设、大量消耗、大量排放”和过度房地产化的城市开发建设方式难以为继。2021年8月30日，住房和城乡建设部发布了《住房和城乡建设部关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》指出：严格控制大规模拆除、严格控制大规模增建、严格控制大规模搬迁、确保住房租赁市场供需平稳。我们认为，过去地方政府通过卖地增加财政收入，开发商在对土地进行开发后，又将高额的成本转嫁给了购房者的模式不复存在。房地产开发投资存在分析范式的转变，传统的中观变量不适用于以存量地产项目为核心的新模式。

我国城镇化率已突破60%，进入城市化的中后期。随着国家新型城镇化提出“管住总量、严控增量、盘活存量”的新型用地原则，中国城市发展从增量模式转为存量模式，城市更新成为城市发展的重要方式之一。大国大城战略指引下，大城市发展的关注点已从外延式的发展转向了城市内部空间质量的提升，城市更新的模式也从粗放的“大拆大建”转向“绣花式”的精细化微更新。

实施城市更新行动，推动城市开发建设方式从粗放型外延式发展转向集约型内涵式发展，将建设重点由房地产主导的增量建设，逐步转向以提升城市品质为主的存量提质改造。在这一过程中，我们再次强调，传统的中观变量（包括但不限于水泥、螺纹钢等）指示性较弱。我们判断，房地产行业不再是经济稳增长的抓手，十四五期间主要表现为托底的作用。但是，考虑城市更新的投资规模，房地产开发投资也不宜过度悲观，整体上房地产开发投资不会成为经济的拖累项。

 能源变革使供给-需求向新均衡收敛，制造业的结构变化不再适用传统中观变量

以新能源为能耗根基的经济体系正在逐步确立，产业政策“先立后破”方针指引下，我们认为，供给和需求两端将面临全面体系再造，传统中观变量难以适用。据我们测算，2017年以来，高技术制造业在制造业投资中的比重持续上升，而传统制造业占比趋于下降。其中，2021年计算机及办公设备制造业占比达到10.1%（详见表1）。整体看，能源变革牵引新能源及其产业链逐步成为经济系统的主要支撑性力量，制造业在供给和需求两端的结构性变化需予以高度关注。

风险提示

俄乌冲突反复；全球农产品通胀超预期；国内疫情扩散超预期

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